燕京啤酒調(diào)研紀(jì)要：盈利改善仍需等待

　　近期我們調(diào)研了燕京啤酒，隨著國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)，連續(xù)3年產(chǎn)量下跌的啤酒行業(yè)也出現(xiàn)些許曙光，而反腐對(duì)餐飲渠道的負(fù)面影響也已度過最壞時(shí)期，今年行業(yè)繼續(xù)惡化的可能性已不大。

　　但全國(guó)范圍看競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈，燕京在原優(yōu)勢(shì)區(qū)域廣西、福建的下滑趨勢(shì)仍未受到抑制，2017 年我們認(rèn)為公司盈利層面的改善仍需等待。

　　繼續(xù)專注消費(fèi)升級(jí)。2016 年公司聽裝啤酒和鮮啤銷量同比均實(shí)現(xiàn)5%以上的增長(zhǎng)，銷量占比約14%、15%+。2017 年公司仍將致力于提升中高檔產(chǎn)品占比，以變相轉(zhuǎn)嫁包材成本的上漲，另外，部分產(chǎn)品價(jià)格偏低的地區(qū)，公司實(shí)行直接提價(jià)(如山西提價(jià)10%)，但由于行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)，全國(guó)范圍內(nèi)相同產(chǎn)品提價(jià)預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)。

　　重新奪回區(qū)域市場(chǎng)難度大。去年福建地區(qū)在與百威的競(jìng)爭(zhēng)中仍處于下風(fēng)，公司于去年底調(diào)整了管理團(tuán)隊(duì);另外，廣西柳州市場(chǎng)去年被藍(lán)帶侵蝕部分市場(chǎng);新疆則受到嘉士伯價(jià)格戰(zhàn)影響，今年公司將致力于在這些市場(chǎng)奪回話語(yǔ)權(quán)，但短期預(yù)計(jì)難度大。

　　關(guān)注換屆進(jìn)程。燕京董事監(jiān)事會(huì)換屆進(jìn)程已拖延近一年，公司年報(bào)中承諾2017 年6 月30 日前推出管理層激勵(lì)預(yù)案。目前公司換屆進(jìn)程在有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)年內(nèi)有較大概率完成換屆。配合今年北京市出臺(tái)的員工持股試點(diǎn)的指導(dǎo)文件，燕京經(jīng)營(yíng)層面的改革有望實(shí)現(xiàn)推進(jìn)。

　　　建議

　　我們維持公司2016~2018 年盈利預(yù)測(cè)不變，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017年36 倍市盈率及1.5 倍市凈率。維持中性評(píng)級(jí)，基于2017 年13.4倍EV/EBITDA，維持7.15 元目標(biāo)價(jià)。

　　　風(fēng)險(xiǎn)

　　宏觀經(jīng)濟(jì)惡化;原材料成本繼續(xù)大幅上漲;行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)重啟。